S市场可能是私募股权领域中资金最不充足的领域之一，这也是为什么近期S基金的融资可以如此成功。

——Marie-Victoire Rozé

Ardian

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国内S市场在经历前几年“捡漏”环境下的“野蛮”发展后，市场的买卖双方均开始回归“理性”，交易规模也有所回落。然而，海外那些“理性”且成熟的S基金管理人们，如今却争先恐后地挤入“野蛮”发展的赛道。

Evercore对2024上半年S市场的调研显示，全球整个S市场截至6月底的“干火药”数量再破记录，达到令人瞠目结舌的1890亿美元。“干火药”的激增很大程度上可以归功于S市场丰富的投资机会。

图1：全球S市场的交易量（亿美元）

资料来源：Evercore

据悉，2024上半年全球S市场的交易量突破720亿美元，同比增长71%（见图1）。并且通常而言，每年下半年的交易量都会比上半年更高，2024全年S市场的交易量有望达到甚至超过2021年的历史记录。

此外，海外市场朝更加成熟的方向发展也是推动S基金管理人“大刀阔斧”前进的一大动力，资产卖方和基金投资人的认知均发生了很大变化。

在资产端，Ardian私募一二级市场的联席副主管Marie-Victoire Rozé表示，首次进入S市场的卖家开始变多。这一观点在Jefferies的2024半年市场评论中得到了验证：2024年上半年首次出售的卖家比例上升至45%，而2023年的这一比例为39%。

在出资端，Pantheon的S市场全球主管Amyn Hassanally发表了感受：投资人对LP主导或GP主导基金的兴趣越来越大。从前，S基金管理人需要不断向投资人普及GP主导基金等知识，如今许多投资人开始主动表明他们已经做出投资专项GP主导基金的战略决策。

火热的海外市场让S基金管理人在不经意间比拼起了募资规模，顶尖机构的单支S基金规模甚至突破了200亿美元。

01

2024 SI 50榜单揭晓

全球S基金管理人募资能力大比拼

本月，一年一度PEI的全球S基金募资排行榜“SI 50”揭晓。该榜单从2016年开始发布，旨在统计过去5年内全球顶级S基金管理人的募资规模，并对结果进行排序。随着S市场在私募股权、信贷、房地产等投资领域的影响力日益扩大，该榜单所覆盖的管理人数量从此前的Top 30增加到了Top 50，榜单名称也从“SI 30”更新为“SI 50”。

由于基金管理人的募资是间歇性进行的，不同管理人募资旗舰基金或者其他S工具的年份有所差异，因此，为了反映各S基金管理人的真实水平，也为了让统计排名更具可比性，“SI 50”摒弃了仅统计当年数据的传统方法，而采取统计各管理人过去5年内的募资总额，包括他们S策略中的所有工具，如S基金、S专户、S共同投资账户等。

根据“2024 SI 50”的统计，在2019年1月1日至2023年12月31日的时间范围内，全球排名前50的S基金管理人共同募集了4738亿美元的资本，较“2023 SI 50”榜单的4345亿美元上涨超过9%。

图2: 2024年全球Top 15 S基金管理人募资排行

资料来源：PEI，流动的PE整理

在“2024 SI 50”榜单中，排在前15（Top 15）的基金管理人总计募资总额约3600亿美元，占比超过总量的四分之三。同时，第16名开始的S管理人，在前5年的募资规模均不到百亿美元的门槛。因此，笔者整理列出前15家S管理人的募资规模以及历年排名（见图2），以便能展现他们在时间和空间双重视角下的先后次序。

02

Top 5的世界

百亿美元S基金的俱乐部

哪怕在Top 15的榜单中，这些顶级的S基金管理人还可以被进一步划分成两块：Top 5和其他。Top 5的管理人各自拥有至少一支超过百亿美元规模的S基金，笔者在后文将逐一介绍这五家S基金管理人旗舰系列基金的募资历程。

Top 1: Ardian

Ardian历年来都是SI 50榜单的准冠军，仅2021和2022年屈居第二。在2019至2023年间，Ardian总共募集了496亿美元，再次回到榜首的位置。

图3：Ardian的旗舰S基金

资料来源：流动的PE整理

始于上个世纪，Ardian迄今为止的旗舰S基金共有9支（见图3）。因为Ardian早年是保险公司安盛集团（AXA）旗下的子公司AXA Private Equity，所以其前5期S基金均带有AXA的影子。

背靠全球最大的保险公司辐射到的强大网络，AXA时代下的Ardian前身在募资工作十分顺利，首期基金达到2.2亿美元的水平，并在之后每2到3年均能成功完成对新旗舰S工具的募集，基金规模也逐渐增长。其中能称之为质变的募资发生在2010年，Ardian的第五支旗舰基金达到了相当大的量级，一跃成为当时S市场中最大的基金。

2013年，“单飞”后的Ardian平均募集新旗舰基金的周期大约在3年左右，但是每支基金的规模均突破到了百亿美元，遥遥领先同一时期竞品管理人小几十亿美元的规模，逐渐奠定了其S基金界“一哥”的地位。

目前，Ardian正在为其最新的，也是第九期旗舰S基金Ardian Secondary Fund IX进行募资，该基金的目标规模为250亿美元。如若达成，该基金有望成为截至目前最大的单支S基金。

Ardian在过去两年也一直在增加其S市场的投资活动。根据公司的综合报告，Ardian在2022年完成了16笔交易，总价值达93亿美元。2023年，Ardian总共完成了17笔交易，总价值达103亿美元。

Top 2: Strategic Partners

黑石（Blackstone）旗下的Strategic Partners是如今为数不多能与Ardian在S市场争辉的机构，并成功在2022年和2023年打破Ardian的“王座”垄断，成为这两年“SI 50”榜上的第一。哪怕在今年的榜单中，身为第二的Strategic Partners与第一的Ardian也有6000万美元的落差。

图4：黑石的旗舰S基金

资料来源：流动的PE整理

与分拆而成的Ardian相反，黑石的S基金是并购而来。2012年，瑞士信贷（Credit Suisse）受到沃尔克规则的指导规定影响，宣布出售一系列非流动性资产，而身为其S业务部门的Strategic Partners便是其中之一。最终在2013年，Strategic Partners也被黑石收入麾下。

黑石的S基金和Ardian也有相似之处。首先，Strategic Partners的前5期基金名称中均带有瑞士信贷的标志。其次，Strategic Partners迄今为止也募集了9支旗舰基金（见图4）。不过，Strategic Partners首期S基金的推出略晚于Ardian。

2003年，Strategic Partners的首期S基金问世，但规模却不像寻常新晋管理人的第一支基金，达到了16.3亿美元，可媲美当时其他顶尖S管理人的旗舰基金规模。随后，初生牛犊不怕虎的Strategic Partners更是在2005年一口气推出了二期和三期的旗舰投资工具，单支基金规模直逼20亿美元。

2013年加入黑石后，Strategic Partners借助“新东家”强大的全球资源网络，引入了多个长线投资人，包括加州教师退休系统、明尼苏达州投资委员会、田纳西州综合退休系统、富邦人寿和国泰人寿等机构投资者。Strategic Partners平均每3年左右开始募集新的旗舰S工具，其第八期S基金最终关账也突破百亿大关，达到108亿美元。

2023年伊始，黑石官宣以222亿美元关闭了第九期旗舰S基金Blackstone Strategic Partners Secondaries IX，带领S基金首次进入单支200亿美元的领域，也成为当时全球规模最大的S基金。

Top 3: Lexington Partners

除了黑石，Lexington Partners是唯二能在S市场与Ardian较量的机构，其多支旗舰S基金均创下各个时期的募资记录。虽然在2021年被全球投资管理机构富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）所收购，但是Lexington Partners目前仍以独立的品牌进行运作，这点和Landmark Partners（详见后文）的境遇大不相同。

图5：Lexington Partners的旗舰S基金

资料来源：流动的PE整理

1994年，成立之初的Lexington Partners并未发行S基金，只是循序渐进地进行着一些与银行的夹层基金投资组合的交易。随着交易的不断增加，Lexington Partners开始考虑募集专门的S基金作为交易的资金来源。

1996年，Lexington Partners的首期旗舰S基金问世并完成高达2.42亿美元的资金募集，之后每1到2年的时间就推出新的一期。

2002年，Lexington Partners的第五期S基金的规模直接较第四期翻了三倍多，达到20亿美元。

在2005年募集的第六期后，按照基金推出时间规律的递进，Lexington Partners原本在2008年发起的第七期基金因为金融危机的到来向后顺延。危机过后，Lexington Partners迅速抓住S市场起势的机遇，于2011年募集高达71亿美元规模的第七期旗舰S基金。

2014年，Lexington Partners第八期规模101亿美元的S基金首次突破百亿关卡，也超过了Ardian当时最大100亿美元的S工具，成为彼时全球最大的S基金。

2024年初，Lexington Partners宣布第十期旗舰S基金Lexington Capital Partners X再次以227亿美元的创纪录成绩完成关账。这一纪录至今尚未被打破。

Top 4: Goldman Sachs

高盛是S市场资深且重要的买方，但是在其强大的投行光环下，S基金的业务一度被人们忽视。事实上，高盛身为S基金管理人，历年在“SI 50”榜单上的成绩十分亮眼，几乎均能位列Top 5，并且于2021、2022、2023连续三年排在第三。

图6：高盛的旗舰S基金

资料来源：流动的PE整理

高盛的S基金业务隶属其四大“基石业务”之一的资产管理部门Goldman Sachs Asset Management（GSAM）。GSAM自1998年成立，主要为机构投资者和个人投资者从事各类资产管理和顾问业务，根据不同的产品属性分成多个团队。S基金正是由另类资产管理团队Alternative Investments and Manager Selection（AIMS）发起并管理。

高盛的首期S基金的发起时间与资管部门设立时间相同，当时募集到4.1亿美元的好成绩。截至目前，高盛的旗舰S基金已经推出到了第九期，平均推出新基金的周期大约在3年出头。并且，这九期基金的规模如“滚雪球”般壮大，第五期破了50亿美元大关，第八期跨过了100亿美元的门槛，第九期在去年以高达142亿美元的规模完成关账。

值得一提的是，高盛自其第八期旗舰S基金起为投资人提供了两种特别杠杆结构：一种是与传统市场相同的杠杆率。另一种则是更低（5%-10%）的杠杆率，但carry费率也相应地有所提高。

Top 5: HarbourVest Partners

HarbourVest Partners是全球私募股权史上最早一批效仿“PE二级市场之父”代顿·卡尔并设立独立S基金的管理人，也是Top 5里资历最老的机构。

图7：HarbourVest Partners的旗舰S基金

资料来源：流动的PE整理

自1991年开始，HarbourVest Partners开启了旗舰S基金系列Dover Street的募集，每3到4年推出新的一期，至今已推进到了第十一期。纵向观察HarbourVest Partners在历年“SI 50”榜单上的排名，其实该机构多数情况的排位在6至8位之间。之所以能在2024的榜单中挤入Top 5，主要原因还是HarbourVest Partners第十一期旗舰S基金Dover Street XI的规模高达151亿美元，比高盛的最大S基金还高出9亿美元。

2024年或许是HarbourVest Partners漫长发展过程中的里程碑时刻，除了募资能力得到了“SI 50”榜单的更高顺位，也获得了众多投资人的认可，在8月官宣其第十一期旗舰S基金实现超额认购，以触达151亿美元硬上限的状态完成最终关闭。此外，HarbourVest Partners同月完成了“双响炮”，其另一支部署S市场共同投资机会的基金Secondary Overflow Fund V也以34亿美元的募资额完成最终关闭。

自成立以来，HarbourVest Partners已在近650笔S交易中投入了超过550亿美元资本，基金回报数据也较为夺目。根据HarbourVest Partners其中一个长期LP提供的数据，其第十期旗舰S基金截至去年年底的IRR为26.92%，TVPI为1.55倍，而其第九期旗舰基金的IRR为21.09%，TVPI为1.74倍。

03

Top 6开始的众生相

不止Top 5，整个海外S基金的管理人募资步伐正在加快，仿佛谁慢了一拍就会错失一场重大的机遇。

Coller Capital和凯雷（Carlyle Group）旗下的AlpInvest双双将各自最新的旗舰S基金募资目标设定在100亿美元，力争在百亿美元S基金的市场中能有一席之地，其中Coller Capital更是将这支基金的硬上限调整到125亿美元的水平。

StepStone Group、LGT Capital Partners、Pantheon、Hamilton Lane等同梯队机构也紧随其后，各自最新的S工具均在稳步上涨。其中，StepStone Group和Hamilton Lane于今年先后宣布旗下最新一期S基金的关账，分别募集到了33亿美元和56亿美元，均打破各自的募资记录。Pantheon的募投节奏也相当不错，在去年以32.5亿美元关闭了其第七期旗舰S工具Pantheon Global Secondaries Fund VII，并到目前为止已对该基金86%的资本完成了部署。

以优先股策略为特征的Whitehorse Liquidity Partners在今年改名Dawson Partners，成为了榜单中的黑马，一举跃升至第十一位。Dawson Partners自2015年末成立以来的募资节奏相当快，平均一年出头的周期便能募集新一期的基金，最新一期（第六期）Whitehorse Liquidity Partners VI开始跟随品牌名称的更迭被替换成Dawson Portfolio Finance 6，募资目标规模更是高达60亿美元。

不过，市场总是有人欢喜有人愁。常年拥有Top 10一席的Landmark Partners，在今年的排名表现中令人大跌眼镜。这家机构自2021年被Ares Management收购后成为了后者的子公司，在“SI 50”的榜单中以Ares Management的名义参与排名。

或许是并购交易的协同未能完全展现，尽管Landmark是市场最“年长”的S基金管理人之一，也从90年代开始陆续募集了十七支的旗舰S工具，但是其2020年的最新一期S基金Landmark Equity Partners XVII却遭遇滑铁卢，最终关账时刻仅完成募资目标的四成。曾有背后的LP爆料称，基金认购额的不足让投资团队使用了大量杠杆，导致该基金IRR为-21%，TVPI只有0.8倍。

按照S管理人通常每3至4年推出新一期旗舰基金来推算，Landmark新基金的消息可能就要来了，并且该基金大概率将更名成Ares Management的品牌。新基金或许也能为其带来新气象。

04

中国S基金的募资现状

不同于海外成熟的S基金管理人连续管理着多支旗舰S基金和其他S投资工具，多数人民币S基金管理人正处在第一期基金的投资期内，仅尚合资本、上实盛世和博瑔资本已进入二期主基金的投资。

面对国内整体私募股权市场募资充满挑战的时刻，各S基金管理人为了寻求投资人也施展出浑身解数。

根据我们去年对15家人民币S基金管理人在管的45只S基金的统计，平均每只S基金背后有6.2个LP，基金的平均规模约7.9亿美元。对单只S基金而言，最少的情况下只拥有1个LP，而最多的情况下可以达到拥有40个不同LP出资。

如果将这些LP进行属性分类，大致可以分为个人、国有企业、政府、民营企业、金融机构（银行、险资、券商、信托、AMC）和基金会等。其中，个人LP的出资次数最多，占总出资次数的73%，接着是来自国有企业和政府的机构，合计占总出资次数的19%。

今年8月，银行金融资产公司（AIC）股权投资试点在北京正式启动，这意味着私募股权市场一直期盼的“长线资本”、“耐心资本”有望加速入市。作为多元化配置的一环，S基金的市场自然也能从中分得一杯羹。

其实，在市场看不见的地方，晨哨也一直试图帮助改善S基金的募资环境。今年3月，厦门自贸片区发布的全球首支市场化运作的S母基金——自贸领航S母基金正式对外发布。晨哨是厦门S母基金的核心策划者之一。

在投资策略方面，自贸领航S母基金可以投资以S策略为主的基金，为市场化S基金提供了另一条募资路径。

有关厦门创新母基金的详细信息可参考《刚刚，厦门自贸区三箭齐发：两大创新母基金揭晓管理人，国际基金港揭牌启用》。

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晨哨集团是国内最早参与到PE二级市场的平台型机构，在过去的几年里，我们创造了S基金行业的多个第一：

2018年，晨哨发布了市场上第一份全球PE二级市场白皮书；

2021年5月，晨哨发布了全市场的第一份权威的S基金评选榜单；

2021年底，晨哨成为北股交和上股交两大国家级S交易所的第一批战略合作机构；

2022年9月，晨哨联合上股交成功举办了全市场第一届高级S基金研修班；

2022年11月，晨哨主办了全市场第一个以退出为主题的专业论坛：私募股权基金流动性峰会；

同时，晨哨在峰会上发起了第一个全国性的覆盖S市场全链条的联盟组织“PE二级市场联盟”。 

2023年10月，晨哨协助策划发起了全国第一只S母基金——无锡尚贤湖S母基金；

2024年2月，推动上股交S交易所设立第一个分中心——虹桥基金小镇分中心；

2024年4月，推动发起福建省第一只S母基金——自贸领航S母基金。

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